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（报告出品方/作者：中泰证券，皇甫晓晗）

1.第一曲线再探索

1.1 时效件是顺丰核心盈利来源

过去七年，顺丰已经形成了多元化的业务矩阵。顺丰于 1993 年在广东 成立，总部位于深圳，为客户提供快递服务。2014 年后，顺丰正式开启 多元化战略，走上了探索与挑战的道路，努力向综合物流服务商转型。 顺丰目前业务包含时效件、经济件两个传统快递业务，以及快运、冷链、 国际、同城和供应链等新业务。

顺丰新业务营收高增，占比持续提升。根据公司年报数据，2020 年公司 新业务（不含经济快递业务）营业收入 434.8 亿元，同比增长 51%，占 比从 2019 年的 26%提升至 28%。

时效件目前仍是顺丰的核心盈利业务。虽然顺丰新业务收入体量高速增 长，但尚处于投入期。根据公司年报数据，2020 年公司速运分部（时效 +经济+冷运及医药+国际）实现利润总额 122.8 亿元，快运分部和其他 分部（同城+供应链+其他）亏损总额分别为-11.58、-10.64 亿元。考虑到速运分部的冷运及医药、国际业务尚未贡献显著盈利，时效件和经济 件的利润应是速运分部利润的核心来源。而经济件中，“电商特惠”业务 尚在探索投入期，真正贡献盈利的 “标准陆运”业务本质上也应属于时 效件，对此顺丰在 2021 年已进行了口径调整，将其纳入时效业务。因 此，本质上时效件目前仍是顺丰的核心盈利业务。

新口径下，传统经济件业务调入时效口径，更符合其业务本质。顺丰在 2019 年发展电商填仓业务之前，其经济件业务主要是价格在 10-20 元区 间的标准陆运业务。该业务虽然是陆运，但其时效和定价远高于同行， 本质上也属于时效件。为了更体现其业务本质，顺丰于 2021 年上半年 进行产品体系优化升级，将原来属于经济件的“标准陆运”业务归入时 效件内的“顺丰标快”。新口径下，经济件中只包含中低端电商件，新增 了为腰部以上电商市场服务的“电商标快”和服务于低端市场的“丰网 速运”。

时效件作为顺丰差异化与盈利的核心，在量、价、成本三方面都仍有提升空间。量：传统文件类快递占比下降，高端电商件的需求扩张正填补 这一空缺，带来新的增量。价：顺丰时效件的时效优势显著，通过精细 化管理，部分线路存在提价的可能。成本：时效件的确定性要求下，存 在一定量的冗余产能，而多元化业务的拓展，四网融通的推进，可以提 升产能利用率，摊薄时效件成本。顺丰的第一曲线，仍存在探索改善的 空间。

1.2 量：有失也有得

过去，文件类业务在顺丰时效件中比重较高，时效件增速与 GDP 增速 较为相关。根据历史数据，时效件增速是 GDP 增速的 2-3 倍。2016-2018 年，顺丰时效件增速与 GDP 增速“挂钩”，呈现同向变动。

受需求量减少以及电子、网络媒介的替代性影响，文件类快递需求下降。 对比美国，我国商务件快递需求占比一直较低。在商务件中，随着发票 电子化、合同电子化等技术的推广和普及，文件寄递需求量不断减少。 以增值税发票为例，2020 年每刻系统中上传的增值税电子发票占比已达 34%，同比 2019 年上涨 12 个百分点。

时效件结构发生变化，消费类快递占据主导地位。顺丰时效件增速在 2019 年和 GDP 增速首次持平，又于 2020 年显著超越 GDP，实现高速 增长，从侧面反应出时效件结构已经发生变化。根据公司资料，2021H1 时效件中商务件占比 33%，下降 9 个百分点，同期消费件占比 47%，取 代商务件成为时效件中占比最高的品类。（报告来源：未来智库）

高端电商需求扩大成为消费类快递增长的主要驱动力，疫情推动高端电 商线上渗透率快速提升。高端电商产品包括奢侈品、3C 产品、高价值 服饰、美容个护和母婴用品等品类。2020 年，我国美容个护类产品线上 渗透率达 38%，同比上涨 6.7 个百分点，个人奢侈品线上零售额同比增 长 73%。

直播电商等新营销方式让传统商家看到了线上渠道的优势。2020 年， 受疫情影响，传统商家线下实体店销售低迷，开始试水线上渠道销售。 直播电商模式的高速发展，加剧了这一趋势。直播电商是线上电商的新一轮模式创新，为消费者提供了更真实的购物体验，优化了线上产品的 展示，增加了线上消费的互动，对高端消费品的线上化提供了帮助。

顺丰时效件承接了较多高端电商中的快递需求。高端品牌商家的货物价 值高，对货物准时、安全送达的要求较高，需要相匹配的快递服务，选 择顺丰时效件更符合其品牌调性。根据草根调研结果，时尚奢侈品、高 价值服饰、珠宝、手表等个人配饰多采用顺丰时效件。

高端电商件增长驱动顺丰 2020 年以来时效件高增长。2020 年，公司时 效件营业收入 663 亿元，同比增长 17%。根据我们测算，假设顺丰 2020 年时效件单价 19 元，其业务量达 34 亿件，同比增速 21%。根据公司 2021 年半年报披露，在同比较高的基数下，新口径时效件依然维持正增 长。高端电商件或持续成为顺丰时效件新的增长点。

1.3 价：仍有尚未展现的定价能力

顺丰时效件定价长期高于行业平均价格，差异化优势显著。根据 2021Q2 邮政局数据，顺丰的全程时效在 48 小时以内，72 小时准时率和公众满 意度都排名第一位，在快递企业中表现最佳。而从单价来看，在 2019 年及以前，顺丰经济件占比较低时，公司整体单票价格维持在 20 元左 右，高于行业平均价格，但并未有提升的趋势。

我们认为顺丰时效件仍有尚未展现的定价能力。或许是采取了相对保守 的竞争策略，近年来顺丰时效件单价并未提升。但通过草根调研，我们 发现在部分快递线路中，顺丰的时效优势明显，如果采取精细化管理， 具备提价的能力和空间。 我们选取 1.距离；2.下单时间（上午/下午）；3.城市（高线/低线）三个维度 对比顺丰与同行的快递时效与价格差距。

顺丰在部分省内跨市（150-500KM）寄递服务中具有显著的时效优势。 顺丰于上午下单，从深圳到广州的快递服务时效为当日 20 时，而京东 和 EMS 等快递公司只能提供次日达服务。顺丰从苏州到连云港的快递 时效为次日 18 时，较京东和 EMS 快 2 小时，价格低 2 元，性价比更高， 具备提价的空间。

顺丰的高线城市间跨省路线时效更优。以深圳到长沙为例，顺丰特快和 标快产品的时效都更优。特快时效较邮政 EMS 早 8 小时，而顺丰标快 产品即使选择在下午下单，顺丰也可以承诺在次日到达，而提供同类产 品的京东快递需要第三日到达。基于时效优势，顺丰在该类线路的定价 也相对较高。

虽然高线城市跨省路线的时效优势已经在价格端得到体现，但考虑时效 产品的需求价格弹性，顺丰时效件仍具备提价能力。根据我们草根调研， 顺丰在多条线路的时效性更优，且尚不存在同等时效的竞争对手，具有 一定的稀缺性。体现在需求曲线上，具有稀缺性的高端件价格敏感度更 低，商品需求曲线更陡峭，需求价格弹性更小。因此，当因提价引发的 业务量衰减造成的损失小于存量件带来的利润增量时，提价就可以进行。

顺丰在远程低线城市间的部分线路时效优势尚不明显。根据草根调研数 据，在苏州到保定的线路中，顺丰的时效相较于 EMS 不具备明显优势。 低线城市业务量较少，高频发车的装载率较低，公司基于成本端的考虑， 设臵的发车频率可能较低。但在鄂州机场投入运营后，这类线路的时效 或有大幅提升的空间。

鄂州机场将进一步提升空运装载率，从而提高时效优势。鄂州机场超级 枢纽工作原理是将白天收集的包裹于每日晚间运送到鄂州，完成装卸、 分拣等一系列操作后，于凌晨装载寄往出发点的包裹返回，第二日送达 到客户手中。我们预计，通过在鄂州机场的转运，或将大大提高飞机的 装载率，提高发车率，提升顺丰在低线城市的时效。根据公司年报披露， 鄂州机场 1500 公里、2 小时航程辐射 90%以上 GDP 地区，对比目前点 对点直飞模式，有更多低线城市将被纳入时效件次晨达范围。

随着顺丰在各条线路运营中的精细化提升，其价格仍存在提升空间。虽 然我们的调研仍存在局限性，但已经发现了部分定价存在提升空间的线 路。若顺丰未来加强精细化收益管理，则有望释放未展现的定价能力。 同时，顺丰产品线多元化之后，其中低端产品也可以接纳高端产品提价 后外溢的需求，对企业而言，可以减少提价带来的顾虑。根据上文测算， 2020 年顺丰时效件业务量 34 亿件，若时效件平均价格提高 1 元，其利 润整体提高将超 30 亿元。

1.4 成本：四网融通的意义

时效件业务属性决定其需要持续保持产能冗余。时效件需要准时、安全 的送达客户，对时效的要求较高。运营时效件的公司必须定时发车，且 保证高峰期干线、分拣等环节的疏通，所以在装车、运输等环节存在必 要的产能冗余，成本较高。根据 2021 年中报披露，顺丰快递量不足中 通 50%，但快递中转场共 161 个，中通分拣中心仅 96 个。

多元化业务拓展为成本优化提供可能。顺丰近年来的业务量不断上升， 但 2019 年及以前，顺丰单票成本的降幅并不明显。基于时效件的冗余产能，顺丰可以开展多元化业务与时效业务产生协同，从而实现资源复 用。在保证时效下，顺丰通过多元化业务，提高总体产能利用率，能够 有效摊薄单票快递成本。2019 年下半年开始，公司通过特惠填仓战略， 利用已成规模的快运和特惠业务，协同时效件业务发展，其单票成本降 幅显著。其中，2020 年公司单票成本同比下降 17%。

四网融通战略尚在开展初期，是决定顺丰时效件盈利能力的重要变量。 2021 年上半年，公司单票成本同比上涨 5%，部分归因于公司 2021 年 上半年启动四网融通战略，前期需要一定的资本投入。四网融通是将快 运、快递等业务网络进行融和，目前尚在开展初期，其效果将在未来得 以展现。但在如此大规模的运力之上，进行线路、场地等快递基础设施 的整合，在全球还没有先例，未来四网融通的效果尚难下定论。考虑到 四网融通对时效件利润率即使一个点的影响，也将影响该业务 6-7 亿的 利润总额，我们认为该战略是需要长期关注的重要变量。（报告来源：未来智库）

2.第二曲线在探索

2.1 国际业务是当下第二曲线中应关注的重点

顺丰不断开拓新业务寻找第二曲线。当你知道你该走向何处时，你往往已经没有机会走了。而顺 丰显然不是一个不思进取的企业，从2014 年正式开始多元化业务以来， 相继展开了快运、国际、冷运、同城、供应链等多项业务，新业务收入 （不含经济快递与电商特惠）总体占比已经达 28%。

与市场不同，我们认为特惠专配更多服务于顺丰第一曲线的提升。市场 在讨论顺丰第二曲线业务时，通常将电商特惠等经济快递业务列入其中。 但我们认为，从业务发展前景来看，将特惠专配件作为服务于第一曲线 的业务看待更加合理。顺丰于 2019 年 5 月推出特惠专配件填仓时效件， 提升了冗余产能的利用率，摊薄了时效件业务成本，提升了时效件业务 的整体收益。但超出填仓后的持续投入，将带来额外的新增成本。我们 认为，在电商快递市场已经存在规模庞大的竞争对手的情况下，顺丰推 出特惠专配的初衷，并不是取代竞争对手，而是寻求差异化定位，提升 第一曲线的盈利空间。

第二曲线的新业务中，我们认为国际业务是当下应关注的重点。从单一 的时效快递走向综合物流供应链服务商是国际快递巨头发展的必经之路， 顺丰走向综合物流供应链服务商也并不例外，而这一过程会伴随着客户 价值与股东价值的分化：从客户角度，每一项业务的存在都有必要，一 站式服务商能够带来额外的便利价值；从股东回报的角度，物流领域并 不是每一项业务都能够走向差异化和定价权，创造 EVA。在顺丰投入的 各项新业务中，我们认为国际业务是有望最早看到差异化和定价权的业 务，且 2020 年疫情催化下，国际业务的发展被提速。

2.2 全链路 B2C 专线物流是国际业务中较好的生意

顺丰国际业务是服务于跨国商品交易的物流服务。过去，国际物流主要 指传统货代业务，以 B2B 交易模式为主，采用海运和空运两种模式进行 国际间的货物运输。而随着跨境电商的兴起，跨境电商物流应运而生， 根据其服务的跨境交易模式，可以分为 B2B、B2C 和 B2B2C 三种，分 别对应传统货代、快递直邮和海外仓三种物流类型。

跨境 B2B 物流差异化难度较大，市场集中度持续较低。传统货代是跨 境 B2B 物流的典型代表，其上游客户的货物具有批量大、周期长的特点， 一次性运输的货物量较大，备货周期较长，具有较强的议价能力，对时 效和首末端网络的要求较低，需求端难以品牌化。供给端货代企业多采 用轻资产的运营模式，不掌控运力端的时效和成本，难以差异化。而物 流行业大客户的每次货物运输都是独立的，客户的转移成本较低，很难 形成强黏性。因此，传统货代公司只要获得货源和舱位就可以在市场上 存活下来。根据我们草根调研，货代行业存在非常多在某条航线拥有稳 定货源和舱位的小型货代公司，其提供的货代服务时效和大型货代公司 差距较小。

跨境 B2B 物流和跨境电商 B2C 业务的适配度不高。目前，跨境 B2C 物 流多依托于传统 B2B 货代公司，暴露出许多弊端。跨境电商货物特点具 有批量小、周期短的特点，客户群体更注重时效性。而 B2B 物流运货量 大，备货时间长，时效不稳定。B2B 物流的诸多不稳定因素，会影响 C 端消费者对 B 端商家的评价。

海外仓物流是在传统物流基础上新的尝试，但仍存在局限性。海外仓模 式的头程运输和跨境 B2B 物流并无二致，其区别是将货物运输到海外仓 中备货，在消费者下单后，直接从海外仓交由当地的快递公司送达消费 者手中，提高了全程时效。但海外仓模式仍存在一定的局限性。一方面， 通常只有销量稳定或者高度标准化的 SKU 才能提前备货，非标准 SKU 难以准确预计销量，当产品销量不及预期时，滞留在海外仓中的货物会 产生额外损失。另一方面，海外仓模式多采用海运，头程运输时间长， 需要长期的大额周转资金，对中小商家而言，存在一定的资金周转风险 和进入门槛。

全链路 B2C 专线物流有望顺势发展。非标准 SKU 更多来自中小型商家，直邮物流更契合他们的需求。直邮物流包括商业快递、邮政包裹和专线 物流三种形式。其中，商业快递价格较高；邮政包裹时效较差，发往欧 美国家需要 14 天以上。而专线物流目前多采用包机、订购客机腹仓等 形式，更容易在局部线路上提供具备性价比的产品。

通过自有运力运营的全链路专线物流企业，有望建立长期竞争优势。一 方面，专线 B2C 物流对时效性与信息透明度要求高，通过自有运力及全 链路运营能够更好满足 C 端消费者需求；另一方面，全链路意味着需要 物流企业具有完备的小件揽件和派送网络，而这一网络具备极强的规模 经济。

2.3 顺丰在国际业务中独具优势

全链路要求下，中国物流企业更具潜力。考虑到专线物流需要在揽件、 派送两端建立规模优势，则需要在出口国和进口国建立自己的本土物流 网络。前文提到，中国是目前跨境购物的主要目的国，而中国快递市场 寡头竞争格局已经形成，新进入者想要达到盈亏平衡所需要的单量，需 要巨额的前期投入。根据双壹咨询文章，极兔 2020 年进入中国市场， 通过以价换量方式达到日均 2000 万单，投入超百亿元，但目前仍难以 盈利。（报告来源：未来智库）

顺丰航空运力在全国快递企业中领先。截止 2021 年上半年，顺丰自营 全货机达 66 架，开通全货机国际航线 22 条，上半年全货机国际航线总 计运量达 8 万吨。其计划于 2022 年上半年投入使用的鄂州机场，是亚 洲唯一的国际货运机场。在鄂州机场建成后，将有助于顺丰在全球物流 中的快递集散和多式联运。

顺丰收购嘉里物流进一步完善国际业务布局。顺丰于 2021 年 2 月公告 拟以现金方式部分要约收购嘉里物流 51.8%的股份，截止 2021 年 9 月 28 日，本次交易已完成交割，公司全资子公司 Flourish Harmony Holdings Company Limited 已成功收购嘉里物流 931,209,117 股股份 （约占嘉里物流已发行股本的 51.5%）。根据 Transport Topics，2020 年嘉里物流货代业务收入约 68 亿美元，在全球货代企业排第八名。此 外，根据雨果网公众号披露，嘉里旗下 Kerry Express 是泰国本土最大 的快递公司，其日单量约为极兔在东南亚日单量的 50%。顺丰收购嘉里 物流，不仅弥补了顺丰在跨境物流中的薄弱环节，还得到了科技、人才 等软实力的提升。

国际业务是顺丰当下第二曲线中应关注的重点。顺丰各项业务分别处于 生命周期的不同发展阶段，我们的关注点也应不同。考虑到跨境 B2C 专 线物流存在产生长期竞争壁垒的可能，行业空间可期且处于发展的初期， 以及顺丰在中国物流企业中的航空运力、海外布局优势显著，我们认为 国际业务是顺丰当下第二曲线中应关注的重点。

3.盈利预测

利润逐步修复释放。时效业务近三年预计需求持续较好增长。前文我们测算过，在疫情影响 下，中高端电商需求扩大拉动顺丰时效业务量增速上升，我们预计该趋 势仍将持续。2021 年，新口径下，我们预计顺丰时效业务收入将稳步增 长，预计 2021-2023 年时效业务收入分别为 1036/1119/1197 亿元，增 速分别为 56% 1 /8%/7%。

经济件业务量持续高增，单价上调。2021 年顺丰通过产品升级，将特惠 转配件部分引入到单价更高的电商标快，经济件均价上调。考虑新一轮 的产能投放还在进行，经济件业务量应有所控制，新口径下，我们预计 2021-2023 年 经 济 件 业 务 收 入 245/306/368 亿 元，增速 分 别 为 -45% 1 /25%/20%。

国际业务景气延续，但增速放缓。2020 年，受疫情影响，国际空运价格 高速增长，虽然有所波动，但仍具备高景气度。预计 2021-2023 年收入 为 66/70/74 亿元，同比增长 10%/7%/5%（在国际客运未通航状态下）。

预计嘉里物流 2021-2023 年分别贡献约 4/17/15 亿利润。我们预计嘉里 物流将于 2021 年年报并表，嘉里物流 2021 半年度除中国台湾地区和货 仓业务外归母净利润 18 亿元，预计全年可达 32.4 亿元。若 2021 年顺 丰将嘉里物流 Q4 季度利润并表，并按照 51.5%的股权结算，我们预计 2021 年嘉里物流将为顺丰贡献约 4 亿元利润，2022-2023 年将分别贡献 约 17/15 亿元利润。

产能投放周期处于爬坡期，利润逐步修复释放。根据顺丰年报，2020 年四季度业务量激增导致产能供给不足，顺丰进行了新一轮的产能投放。 我们预计 2021-2023 年总体营业收入 1934/2488/2798 亿元，同比增长 25.6%/28.6%/12.5% 。 净 利 润 为 33/60/92 亿 元 ，同比增长 -55%/83%/54%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站